摘要

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债市交易关键在于资金面和宽松预期，债市曲线走平、赔率降低的背景下，资金面或是后续债市胜负手的关键。

5 月资金利率总体先下后略上，推动长端利率先下行突破，随后停留在2.7%附近。

下行突破，显然走的是衰退式宽松的逻辑，但是驻足停留，说明存在些许变化，至少市场在关注变化的可能。

变化是什么呢？

其一，从5 月23 日开始票据利率有所抬升，说明5 月信贷投放不低。

其二，5 月17 日以来，人民币汇率破7，在汇率进一步贬值到7.07 附近，资金利率略有收敛，十年国债收益率小幅反弹。

其三，地方债预算全部落地，市场关注进一步增量政策的可能。

经济不好、地产疲弱，资产负债表压力依然高企，货币保持宽松，这是债市目前胜率还在的关键。但是赔率取决于衰退式宽松的程度，也就是资金利率的位置。当货币宽松遇到汇率贬值，叠加5 月企业中长期贷款可能继续同比多增，则衰退式宽松的程度就有可能打折扣。

我们预计，5 月中旬开始货币环境可能是量宽价平的局面，往6 月估计，隔夜资金利率可能保持在1.5%附近或者向1.75%略有收敛的状态。

逻辑上，7 月底政治局会议是政策落地的关键时点，在此之前，或许不会有显著的增量政策出台，所以市场会认为债市可能还有至少两个月的交易窗口，当然，可能7 月底也未必有大力度的政策出台，所以方向上，债市仍然是胜率还在、继续偏多的共识。

但是变化也不能排除，稳就业的任务愈发突出，同时防风险的压力也不低，毕竟当前宏观形势下最大的风险是经济下行风险。

6 月需要注意一些新的政策倾向可能，比如PSL 与专项政策性金融工具，比如地方债发行供给的节奏变化，包括后续进一步防范化解地方政府隐性债务风险的举措。

考虑到资金面的变化和市场对于政策面的关注，我们认为6 月2.7%仍然是十年国债的重要阻力位置，对应1 年CD 是2.35%，继续票息策略相对占优的判断。

风险提示：宏观环境不确定性，监管政策不确定性，金融风险超预期蔓延